Emissão de cotas abaixo do VP

Uma polêmica que vai e vem de tempos em tempos. Emissões abaixo do VP (Valor patrimonial) são injustificáveis ou apenas uma ‘’dor do crescimento’’ necessária?

Ultimamente esse assunto tem tomado as redes sociais na bolha dos fundos imobiliários. A maioria dos investidores reclamam da prática adotada pelos gestores, alegando que emissões abaixo do VP são necessariamente prejudiciais aos cotistas do fundo.

Mas como todo tema espinhoso, existem pessoas que têm opiniões diferentes e dizem que essas emissões não são necessariamente ruins, mas sim potencialmente ruins. Tendo que se olhar caso a caso.

Então vamos deixar as emoções de lado e tentar entender um pouco mais sobre esse assunto.

Para começar, teremos que entender primeiro o que é uma emissão de cotas.

O que é uma emissão de cotas?

Emissão de cotas é uma prática que todo fundo de investimento imobiliário precisa fazer, é por meio da emissão que o fundo vende suas cotas, o dinheiro entra no fundo e elas começam a ser negociadas na B3.

A primeira emissão é a que dá início ao FII. Mas o fundo pode fazer quantas emissões ele quiser ao decorrer da sua existência. 

Isso é permitido por que os fundos são obrigados por lei a distribuir 95% do seu resultado, então a única forma que existe de crescer o fundo é fazendo novas ofertas de cotas. 

Para dar início a uma oferta, o time de gestão emite um prospecto definitivo, que contém inúmeras páginas. Neste documento estão todas as informações sobre como será a oferta. 

Os pontos principais a serem reparados pelos investidores são:

• Quantidade de dinheiro a ser prospectado.
• Quantidade de cotas a serem emitidas.
• Destino do dinheiro captado. 
• Estimativas de retorno.
• Prazos da oferta.
• Taxa de distribuição.
• Fator de proporção.

Essas informações vão estar em todas as emissões. Mas o que diferencia uma oferta normal de uma oferta abaixo do VP?

O que é uma emissão de cotas abaixo do VP?

Uma emissão abaixo do VP nada mais é que uma oferta de novas cotas por um valor inferior ao valor patrimonial. 

Existem algumas formas de se fazer emissões abaixo do VP, e a mais clara é a que não tem o que esconder, o VP da cota do fundo é 100 reais e a emissão é a 90 reais. 

Mas existem três jeitos mais ‘’escondidinhos’’ de se fazer isso. O primeiro é quando o preço de subscrição (valor total que você paga na oferta. Cota + custos da oferta) é igual ao VP. 

‘’Ora, mas aqui a emissão está no VP!’’

Sim e não. O preço que você está pagando é, realmente, igual ao VP, mas os custos serão subtraídos depois. Na realidade, o dinheiro que vai para dentro do fundo é menor que o VP.

Por exemplo: O VP da cota é 100 reais e a oferta é a 98 reais + 2 reais de custo da oferta, 98 reais é o dinheiro que entra no fundo. Gerando uma diferença de VP.

O segundo jeito é quando o fundo paga os custos da oferta. Aqui a impressão que fica é que o gestor está sendo legal com os cotistas.

Lembre-se, tudo que tem dentro do fundo pertence aos cotistas, se o gestor decide usar uma parte do VP do fundo (o caixa nesse caso) para pagar a oferta, na prática são os cotistas que estão pagando o custo. E o resultado final é a diminuição do VP. 

A última forma é mais difícil de identificar. 

Os fundos costumam fazer uma reavaliação patrimonial por ano, e nessa reavaliação o VP pode mudar. O que acontece é que já houve caso de a gestão, sabendo que o VP seria reavaliado positivamente, correr com algumas ofertas antes que o VP aumentasse.  

Okay, já sabemos como identificar uma emissão abaixo do VP, e entendemos que ela diminui o valor patrimonial da cota. Mas o que não sabemos ainda é o porquê destas ofertas…

Vamos lá.

Por quê se faz uma emissão abaixo do VP?

Um fundo faz uma emissão normalmente porque ele está precisando de dinheiro para honrar algum compromisso que ele tem, seja uma parcela de um imóvel que ele comprou ou uma dívida que está vencendo. 

Outra justificativa para fazer uma emissão abaixo do VP, é para aumentar a diversificação, muito conveniente para o fundo pequeno que precisa diluir seu risco.

Mas a emissão abaixo do VP acontece exclusivamente quando a cota do fundo está depreciada na B3. Para a nova oferta de cotas ser interessante, ela precisa ser mais em conta que o preço da cota já emitida, assim faz mais sentido comprar cotas na emissão que comprar diretamente na B3. 

Agora vamos entender o quanto uma oferta pode impactar o nosso patrimônio.

Lado ruim de uma emissão abaixo do VP

Por que uma emissão abaixo do VP gera tanto ruído assim?

Essa prática gera tantas críticas do mercado por que toda vez que uma emissão é feita abaixo do VP, o valor patrimonial é dividido entre os cotistas antes da oferta e os cotistas depois da oferta. 

Vamos às contas para facilitar o entendimento.

Supondo um fundo fictício, ABCD11.

O patrimônio do fundo é de 100.000.000 de reais e cada cota que ele possui tem um VP de 100 reais. Se dividirmos um valor pelo outro, chegaremos a um total de 1 milhão de cotas emitidas.

Agora esse fundo decide que ele tem que crescer, seja pelo motivo que for. Ele vai dobrar de tamanho, vai passar de 100 milhões para 200 milhões de reais sobre gestão. 

Mas como o momento não está favorável ele vai ter que fazer uma emissão abaixo do VP. Cada cota emitida terá um valor de 80 reais. 

Então, para ele captar mais 100 milhões ele vai ter que emitir mais 1.250.000 cotas (R$100.000.000,00  / R$80,00).

Assim que a emissão for concluída, e supondo que ele conseguiu captar todo o montante desejado, ele vai ter um total de 2.250.000 de cotas, e um patrimônio de 200 milhões.

Se dividirmos o novo patrimônio do fundo pelo número atual de cotas, vamos chegar a um VP por cota de R$ 88,89. 

Veja, antes o fundo tinha um VP de R$100,00 e agora tem um valor 11,12% menor.

Supondo que você fosse um dos cotistas do fundo, você possuía 150 cotas, e no momento dessa emissão você não tinha dinheiro novo para aportar no fundo. O que aconteceu com seu dinheiro? Veja:

• Patrimônio antes da oferta: 150 cotas * R$ 100,00 = R$ 15.000,00.
• Patrimônio depois da oferta: 150 cotas * R$ 88,89 = R$ 13.333,50.

O que aconteceu é que o seu patrimônio diminuiu, a oferta destruiu valor para você.

Mas nem toda oferta abaixo do VP é prejudicial, temos exemplos em que a história é diferente.

A exceção, lado bom de uma péssima emissão 

Como tudo na vida, existem exceções à regra, e existe a possibilidade de termos uma emissão abaixo do VP que é geradora de valor. Como isso pode acontecer?

Para uma emissão abaixo do VP ser benéfica para os cotistas, o gestor do fundo tem que compensar o prejuízo gerado na oferta. Uma das formas é conseguir fazer melhores negócios que os já existentes no patrimônio do fundo, como comprar imóveis com cap rate maior, para aumentar a renda dos cotistas.

Cap rate é uma palavra abreviada que significa, em português, taxa de capitalização. Trata-se de uma divisão entre o que recebemos sobre o que pagamos. Por exemplo, se pagamos 1 milhão de reais em um imóvel e ele nos retorna 100 mil reais bruto por ano, dizemos que o imóvel tem um cap rate de 10%.

A emissão abaixo do VP pode ser interessante também para diluir um grande risco da carteira do fundo, como uma grande concentração em um imóvel de qualidade média para ruim.

Okay, já entendemos bastante sobre como funciona uma emissão e quais os prós e contras. Mas o ponto que mais intriga o mercado é o conflito de interesse que existe entre gestora e cotistas.

Conflito de interesses entre gestora e cotistas

Por que os gestores fazem uma emissão questionável, se isso pode prejudicar os cotistas e fazer com que eles não queiram mais investir no fundo?

Bom, gestoras também são empresas, e empresas precisam faturar. A principal forma que uma gestora de recursos tem de aumentar seu faturamento, é aumentando o valor sobre gestão.

No caso dos FIIs, as gestoras são remuneradas por um percentual de 1% do patrimônio líquido ou do valor de mercado ao ano. Este é o conflito de interesse. Para o gestor é interessante crescer o fundo, e mesmo que ele faça emissões abaixo do VP, a remuneração dele não será expressivamente impactada.

Gestor tem que olhar mais para o bolso do cotista que para o próprio bolso. Se o gestor faz um bom trabalho ele será recompensado proporcionalmente.

Conclusão

Cada caso é um caso, cada emissão tem que ser analisada de forma singular. Quando nos deparamos com uma oferta, temos que levar muita coisa em conta, inclusive o histórico do gestor, por isso é bastante importante o acompanhamento de mercado. 

O mais importante a se analisar é o que vai ser feito com o dinheiro da oferta, se os novos investimentos justificam o desconto do VP, então vale o voto de confiança, desde que o histórico do gestor e da gestora seja de não prejudicar os cotistas.

Agora, se você ainda se considera um iniciante, e não entende muita coisa sobre o mercado de FIIs, eu te convido a aprender mais sobre os fundos imobiliários. Veja esse LINK, nele tem um post que ajuda a entender melhor como funciona um FII.

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Obrigado, e bons investimentos!